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　　起原：中信建投证券接头

　　文|夏凡捷 何盛

　　继九月初算力板块来回过热见顶后，商场插足牛市整理期，呈现资金高切低、指数横盘、缩量轮动的特征，该特征主要系咫尺尚未达到牛市整理期遣散要求、中好意思关联不确定性仍在、重要会议前波动管束所致。总体上咱们以为牛市逻辑仍在，一方面本钱商场转变插足深水区，另一方面结构性景气提供撑抓，资金面充裕，下修幅度或有限。中期成就方面，作风切换也曾运行，短期关注“反制+避险”，年底关注红利+科技作风。重心关注板块包括：红利、有色（稀土、贵金属）、大金融（银行、保障）、钢铁、农林牧渔、AI、电板、芯片、机器东说念主、更动药等。

　　九月初算力板块来回过热后见顶，商场插足整理期，呈现资金高切低、指数横盘、缩量轮动的态势，初期资金于科技板块内轮动，后续或徐徐流向低位板块。

　　证据咱们构建并抓续追踪的投资者神气指数，商场神气显然降温，科技成长板块显然调度、价值红利作风则阐扬较好。

　　咱们以为咫尺商场插足横盘涟漪、缩量轮动的原因有：1）牛市整理期遣散要求尚未顺耳，咫尺上指尚未调至60均线隔邻，且未充分缩量；2）商场对中好意思关联带来的不确定性仍存忧，咫尺已完成肖似四月初关税扰动的建立，插足肖似五月的缩量轮动阶段；3）重要会议前，商场波动管束，跌幅有限。

　　对于后续商场走势，咱们以为牛市底层逻辑仍在，资金面充裕，下修幅度有限。一方面，本钱商场转变稳预期，多项举措促进商场升级；另一方面，结构性景气仍行为商场驱动撑抓。

　　中期行业成就方面，咱们以为咫尺作风切换也曾运行，受中好意思博弈扰动，短期关注“反制+避险”主题；年底受盈利终了/季节效应影响，红利及大盘价值作风相通占优；此外，若后续商场资金充裕、流动性改善，且来岁科技成长板块增长预期明确，不排斥该板块存在“提前抢跑”的跨年行情可能性。

　　重心关注板块包括：红利、有色（稀土、贵金属）、大金融（银行、保障）、钢铁、农林牧渔、AI、电板、芯片、机器东说念主、更动药等。

　　一、商场短期插足缩量轮动阶段

　　在9月7日的策略周报《牛市整理期的商场特征》中咱们指出因八月下旬TMT板块来回过热等，商场继9月2日后相连3日下降，本轮慢牛行情初度插足整理期；在10月12日的策略周报《大家科技股大跌，需要担忧吗？》中咱们指露面对科技板块和中好意思关联的扰动，短期提议中性轻率。近期牛市整理期中商场呈现横盘涟漪、缩量轮动的特征，咱们以为主要因咫尺尚未顺耳遣散牛市整理期要求、中好意思关联存不确定性等所致。

　　牛市整理期，资金高切低

　　算力板块来回过热后见顶，商场插足整理期。9月初跟着算力中枢公司来回过热后见顶，商场插足整理期，9月以来上证指数单日涨跌幅多为1%以下，呈现指数横盘态势。

　　初期资金于科技板块内轮动，后续或徐徐流向低位板块。九月初至十月初，科技板块来回热度高，此时资金多于科技板块内轮动，按次是新动力（固态电板，锂电材料）、东说念主形机器东说念主（宇树上市预期）、半导体（光刻机、存储芯片）等，举座上还在泛科技板块里面轮动。十月跟着中好意思关联的变化，风险偏好运行下降，资金或从泛科技板块徐徐流向铺张、医药、金融、资源中其他低位板块。

　　商场神气降温，价值红利阐扬较好

　　咱们构建并抓续追踪的投资者神气指数9月底运行有所下滑，9月30日跌破亢奋区发出右侧卖出信号，节后两个来回日未能显然回升至90上方，右侧卖出信号得以证据。本周神气指数进一步下滑，摈弃周五也曾降至80隔邻，商场神气显然降温，科技成长板块显然调度、价值红利作风则阐扬较好。

　　商场插足横盘涟漪、缩量轮动的原因

　　（1）牛市整理期遣散的要求尚未顺耳。咱们通过回来过往牛市整理期遣散的案例可知：牛市整理期指数最低点/前期高点成交额的均值为50%，成交额多萎缩至前期高点的40%-70%把握且上指多量情况会调至60日均线以下或隔邻位置。近期全A成交额约1.95万亿，上指约为3850点，咫尺尚未调度到60日均线（3756点），且莫得充分缩量：本轮慢牛始于6月23日，咫尺成交额较前期高点（8月27日3.2万亿）萎缩约40%。

　　（2）商场对中好意思关联带来的不确定性仍存忧。十月以来，中好意思谈判与中好意思关联范围管控并存，10月10日特朗普文告自11月1日起对中国通盘出口商品加征100%关税，而本轮关税扰动对商场影响相对有限，商场较快地完成了肖似4月初关税扰动的建立，咫尺插足肖似5月的缩量轮动阶段。

　　（3）重要会议前，商场波动管束，跌幅有限。下周（10月20日-10月23日）将召开第二十届四中全会，主要议程为接头对于制定国民经济和社会发展第十五个五年盘算的提议；10月31日至11月1日将举行2025年APEC工商指令东说念主峰会。商场对蹙迫会议保抓关注，会议前波动幅度有限。

　　二、牛市底层逻辑仍在，资金面充裕，向下降幅有限

　　对于后续商场走势，咱们以为牛市底层逻辑仍在，资金面充裕，下修幅度有限。一方面，本钱商场改成稳预期，多项举措促进商场升级；另一方面，结构性景气仍行为商场驱动撑抓。

　　本钱商场转变稳预期

　　本钱商场“量质王人升”态势显贵。1）摈弃10月17日，A股总市值达113.02万亿元，较“十三五”末增长35.51%；咫尺，我国债券商场范围居大家第二位，期货成交量稳居大家第一位，本钱商场的广度和深度取得显贵擢升；2）商场结构优化在市值散播上体现得尤为显然：咫尺A股科技板块市值占比超四分之一，已显然高于银行、非银金融、房地产行业市值悉数占比。市值前50名公司中，科技型企业从“十三五”时间末的18家擢升至现时的24家。

　　本钱商场转变上前挺进，多项举措稳预期促升级。近一段时间以来，证监会召开多场茶话会，就“十五五”时间本钱商场全面深化转变问计商场，就现时商场原宥的热门问题以及中永久促进本钱商场高质料发展的体制机制和战术问题深化接洽。

　　结构性景气行为撑抓

　　行业结构性景气驱动行情。从九月至十月的行业阐扬来看，商场动能主要由部分景气板块轮动驱动，举例贵金属、风电开垦等行业屡次出咫尺涨幅前方，披线路抓续的资金关注度；而保障、医药等板块则抓续承压。现时商场行情并非由举座行业普涨鼓吹，而是受特定行业供需变化、战术预期或事件性身分等影响，呈现出结构性行业景气神气。

　　三、中期成就念念路

　　中期行业成就方面，咱们以为咫尺作风切换也曾运行，受中好意思博弈扰动，短期关注“反制+避险”主题；年底受盈利终了/季节效应影响，红利及大盘价值作风相通占优；此外，若流动性充裕且盈利预期明确，不排斥科技板块出现跨年行情的可能。

　　本周商场风险偏好下降，行业作风偏向红利价值标的。本周银行（+4.89%）、煤炭（4.17%）、食物饮料（0.86%）涨幅居前，电子（-7.14%）、传媒（-6.27%）、汽车（-5.99%）跌幅居前。

　　作风切换运行，十月以中好意思博弈为中枢，关注“反制+避险”两条干线。受中好意思关联不确定性影响，近期商场风险偏好下降，商场作风运行由成长转向价钱/红利。2025年10月9日，商务部发达发布公告，明确管制清单及推行确定，新规袒护锂电板、正极材料等。彭博社数据披露，2025年前7个月，好意思国电网级储能用锂离子电板中，约65%来自中国入口，这次管制将影响特斯拉等锂电板采购商。

　　年底盈利多终了，大盘价值作风相通占优。通过复盘近十年全年后两个月（即2015年至2024年每年11月1日至12月31日）A股行情，咱们可知：受“盈利终了、落袋为安”的需求影响，中证红利指数及上证综指阐扬较优；行业结构上，红利及大盘价值作风相通占优，石油石化/钢铁/煤炭等红利板块，以及银行/非银金融等金融板块胜率较高。

　　若后续商场资金充裕、流动性改善，且来岁科技成长板块增长预期明确，不排斥该板块存在“提前抢跑”的跨年行情可能性。

　　（1）内需支抓战术恶果低于预期。若是后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以复原，通胀抓续低迷，铺张未出现显然提振，企业盈利增速抓续下滑，经济复苏最终证伪，那么举座商场走势将会承压，过于乐不雅的订价预期将会靠近修正。

　　（2）好意思国对华加征关税风险。若是好意思国对华加征关税幅度超出商场预期，同期通过多样制裁次第和威迫时刻糟蹋中国居品通过转口生意等渠说念插足好意思国，可能对中国出口和经济增长带来较大负面冲击，同期影响A股基本面和投资者风险偏好。

　　（3）好意思股商场波动超预期。若好意思国经济超预期恶化世博体育，或好意思联储宽松力度不足预期，可能导致好意思股商场出现较大波动，届时也将对国内商场神气和风险偏好变成外溢影响。

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